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增值税率下调整体利好风力发电企业, 但并没有市场预期之高

日期: 2019-08-16
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     背景与结论:

背景2019年政府工作报告提出,将制造等行业增值税率由16%降至13%,建筑等行业增值税率由10%降至9%。此消息一出,引发行业热议。市场大多预期本次减税重大利好电力企业。券商相关研报也估算税率下调会使风电行业平均利润增长5%以上。本文经过测算得出:增值税率下调整体利好风力发电企业,但并没有市场预期之高。差异原因:1)风电产业链各环节(原材料、设备、施工、发电、运维、配售电等)业务不同,对应税率也有差异,不能笼统而论2)各研报在测算口径和精细化程度方面存在差异。本文经过详细测算,相关结论如下:

增值税率下调总体利好风力发电企业

增值税率下调,既可以提高发电企业的营业收入(提高约2.7%),又可以降低发电企业的付现成本(主要影响税金及附加),从而提高风力发电企业的EBITDA,改善发电企业现金流状况,使发电企业的EBITDA margin提升了约0.44%。

能否获得更大的减税红利取决于对上游企业的议价能力

税率下调对风力发电企业售电端的影响几乎是一样的,而获取上游设备、工程方的减税红利依赖发电企业的议价能力。最乐观情景是情景二:发电企业既完全分享下游减税红利,又完全分享上游减税红利。即销项税的税率由16%降至13%,进项税端的建设期设备、工程和咨询按照调整后税率(13%、9%、6%)开票,并相应调整EPC总包金额。与其他情景相比,该情景的总投资额最小,净利润最高,且项目收益率最好。最悲观情景是情景四:发电企业可以完全分享下游减税红利,但无法分享上游减税红利。即销项税的税率由16%降至13%;进项税端的建设期设备、工程和咨询按照调整后税率(13%、9%、6%)开票,但不调整原EPC总包金额。该情景下的总投额与税率下调前一样,且净利润和收益率相对其他情景要低。

本次税率下调对风力发电企业的贡献并没有市场预期的高

根据模拟测算,不同情景下的收益率排序:情景二 > 情景三 > 情景一 > 情景四 > 税率下调前情景。对比情景二、情景四和税率下调前情景,我们可知增值税率下调对年均净利润的贡献在2.2%-3.5%之间,对资本金IRR的贡献在0.27%-1.03%之间。


      一增值税调整背景

2019年《政府工作报告》提出,“深化增值税改革,将制造业等行业现行16%的税率降至13%,将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%;保持6%一档的税率不变,但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施,确保所有行业税负只减不增”。制造业成为增值税改革的最大受益者,此次减税也将为制造业减负增力,增强企业效益、活力、创新力,为制造业的转型升级提供源源动力。

风力发电行业是典型的制造行业,而风电建设又涉及到建筑等行业,因此研究增值税下调对风力发电企业的影响具有深刻意义。

 

      二能否获得减税红利取决于产业链上下游的议价能力

      1. 风力发电产业链

增值税是流转税,增值税率下调对公司盈利能力贡献的多少取决于公司对产业链上下游的议价能力。风力发电企业的上游厂商主要为风电整机制造商及零配件供应商、EPC总包商及运维服务商,下游主要为电网公司,终端是居民用户或工业用户。

增值税率下调整体利好风力发电企业, 但并没有市场预期之高

图片来源:中债资信研究报告


 2. 下游的减税红利几乎全部为发电企业所有

 对于发电企业而言,其销项税是由售电产生的。中国风电标杆上网电价一般为经过核准后确定的20年固定电价(含税,存在交易电价的地区除外),由燃煤标杆上网电价和可再生能源补贴组成。即:风电标杆上网电价=燃煤标杆上网电价+可能生能源补贴。发电企业的售电电费是与电网公司结算,因含税售电价格保持不变,所以税率下调带来的减税红利几乎全部为发电企业所有。

增值税率下调整体利好风力发电企业, 但并没有市场预期之高

资料来源:国家发改委,开弦资本整理


       3. 能否分享上游减税红利依发电企业的议价能力而定

2019年4月1日起,增值税率纳税人原适用16%税率调整为13%,原适用10%税率调整为9%。故风力发电企业能否分享上游减税红利,会受到政策执行时间影响也依赖对上游的议价能力。主要体现在:1)已并网且竣工决算的存量项目,项目建设后已按照16%、10%开具了增值税发票,进项税率无法调整,因此进项税不受本次税率下调的影响。受税收政策影响的存量项目,在此不多赘述。后续重点分析在建/拟建项目因议价能力而带来的税收红利差异。2)已签署EPC协议的在建项目,已按照原税率开具过增值税发票的部分,进项税率无法调整,尚未开增值税发票的部分按照最新税率开票,但能否按照最新税率调整EPC总包金额,受发电企业的议价能力影响。3)尚未签署EPC协议的拟建项目,发电企业可按照下调后的税率(13%、9%)与EPC方谈判总包合同金额,并按照最新税率开具增值税发票。

 

4. 情景分析

根据对下游(销项税)和上游(进项税)减税红利的分析,本文就增值税率下调对发电企业的影响从如下四种情形进行分析:

Ø 情景一:完全分享下游减税红利,错过上游减税红利

销项税:电价增值税率由16%降至13%;

进项税:项目已完成竣工决算,建设成本已按照原税率(16%、10%、6%)开具增值税发票,运营期付现成本相关税率维持6%。

Ø 情景二:完全分享下游减税红利,并完全分享上游减税红利。

销项税:电价增值税率由16%降至13%;

进项税:建设期设备、工程和咨询按调整后税率(13%、9%、6%)开票,并相应调整EPC总包合同金额,运营期付现成本相关税率维持6%。

Ø 情景三:完全分享下游减税红利,仅分享上游50%减税红利。

销项税:电价增值税率由16%降至13%;

进项税:建设期设备、工程和咨询按调整后税率(13%、9%、6%)开票,但只部分下调EPC总包合同金额(假设分享50%的减税红利),运营期付现成本相关税率维持6%。

Ø 情景四:完全分享下游减税红利,但完全不分享上游减税红利。

销项税:电价增值税率由16%降至13%;

进项税:建设期设备、工程和咨询按调整后税率(13%、9%、6%)开票,但不调整原EPC总包合同金额,运营期付现成本相关税率维持6%。

 

      三案例分析

       1. 主要假设

以山东地区陆上集中式风电为例,假设增值税率下调前按照8元/W的价格商定的EPC总包金额,其他相关假设如下


类别

主要假设

项目容量(MW)

50

发电小时数(h)

2700

标杆上网电价(元/度,含税)

0.6

燃煤标杆上网电价(元/度,含税)

0.3949

补贴电价(元/度,含税)

0.2051

税收优惠

VAT:50%即征即退;CIT:三免三减半

运维费(万元/年)

质保期内:200;质保期外:400

管理费用(200万元/年)

200

单瓦造价(元/W)

8.0

静态总投资(亿元)

4.0

融资比例

70%

资本金投入(亿元)

1.2

融资金额(亿元)

2.8

融资成本

7.0%

还款计划

等额本息

建设期(年)

1(假设某年1月并网)

运营/折旧期限(年)

20

残值率(%)

5%

补贴延迟周期(季度)

12

 

       2. 增值税率

建设期增值税率:风电场建设涉及设备购置、工程施工和相关咨询费用,因此建设期的EPC总包价中分别含有设备、工程和咨询不同的税率,分别按照不同的情形对税率进行了假设16%→13%,10%→9%)。

运营期增值税率在没有限电和线路损耗、机组利用率100%的情况下,经过概算,该项目理论年发电量约135GWh,对应售电现金收入为8100万元/年(含税),运营期间的年付现成本(运维费用、管理费用和其他费用)在660-680万元左右。假设不考虑融资租赁抵税效应,则融资租赁税后综合成本率即为融资利率。则运营期主要受电价税率(13%)和付现成本相关税率(6%)影响。

 

3. 情景分析及测算

案例基于完全分享下游减税红利错过、完全分享、50%分享和完全不分享上游减税红利这四种情景,分析了增值税率下调对风力发电企业的利润和收益率的影响。关键数据的测算结果如下:

增值税率下调整体利好风力发电企业, 但并没有市场预期之高

 

       4. 相关结论

(1) 增值税率下调利好风力发电企业发展

增值税率下调,既可以提高发电企业的营业收入(提高约2.7%),又可以降低发电企业的付现成本(主要为税金及附加变动),从而提高风力发电企业的EBITDA,改善发电企业现金流状况,使发电企业的EBITDA margin从90.73%提升至91.17%,提升了约0.44%。

(2) 能否获得更大的减税红利取决于对上游企业的议价能力

税率下调对风力发电企业售电端的影响几乎是一样的,而获取上游设备、工程方的减税红利依赖发电企业的议价能力。最乐观情景是情景二:发电企业既完全分享下游减税红利,又完全分享上游减税红利。即销项税的税率由16%降至13%;在进项税端,建设期设备、工程和咨询按照调整后税率(13%、9%、6%)开票,并相应调整EPC总包金额。与其他情景相比,情景二的总投资额最小,净利润最高,且项目收益率最好。最悲观情景是情景四:发电企业可以完全分享下游减税红利,但无法分享上游减税红利。即销项税的税率由16%降至13%;但进项税端,建设期设备、工程和咨询按照调整后税率(13%、9%、6%)开票,但不调整原EPC总包金额。情景四的总投额与税率调整前一样,且净利润和收益率相对其他情景要低。

(3) 本次税率下调对风力发电企业的贡献并没有市场预期的高

根据模拟测算,不同情景下的收益率排序:情景二 > 情景三 > 情景一 > 情景四 > 税率下调前情景。对比情景二、情景四和税率下调前情景,我们可知本次税率下调对风力发电企业的贡献并没有市场预期之高。在70%的融资比例和7%的资金成本假设下,增值税率下调对年均净利润的贡献在2.2%-3.5%之间,对资本金IRR的贡献在0.27%-1.03%之间。


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